Bahnhof - BAHN B

Hejsan gott folk.

Jag är splajtans ny som användare här men gammal som läsare (sedan FNAs första dagar).
Jag tänkte lobba lite för en aktie som jag tror mycket på; Bahnhof. De flesta här är säkert bekant med bolaget men jag kör en snabb sammanfattning för formalitetens skull.

Företaget säljer ett spektra av produkter. Till företag; infrastruktur (allt från bredband/telefoni till carrier), utrymme i datahallar (hela eller delar av skåp) men också förädlade produkter som VPS eller tjänster där bahnhof tar ansvar för hela eller delar av drift av kundens utrustning enligt avtal. Till privatpersoner säljer man stadsnätstjänster, bredband, telefoni och TV.

Bahnhof huserar en av internets 13 root-servrar, en av ICANNs egna dessutom nämligen L -servern.
I den nya serverhallen Thule erbjuder man "low latency" till bl.a. bank & finans. Företaget är också stort som leverantör till svenska och utländska mediebolag, radio, TV och film.

Bahnhof värderas med nedanstående antaganden idag till PE=10 eller lägre på en ganska säker 2013-prognos, det ger en direktavkastning på 5% vid utdelning av halva vinsten. Eller till PE= 7 och direktavkastning på 6-7% vid utdelning på motsvarande 2014-prognos. Det känns lågt.

Aktien är en kursdubblare på 12-18 månaders sikt. Står aktien i 100 kr 2014 betyder ett PE=12-13 på 2014 års vinst eller PE=10 på 2015 års vinst.

Bahnhof har en lång historik av tillväxt bakom sig.

2009: 187 Mkr
2010: 237 Mkr +27%
2011: 320 Mkr +35%
2012: 391 Mkr +22%
2013: 500-520 Mkr +28-33% (min prognos)

Man kan dela upp kunderna i en privatsida och en företagssida. Privatsidan har lite lägre marginaler eftersom man där säljer på en marknad med stor konkurrens och företagssidan har högre marginaler eftersom man där säljer mer specialiserade produkter där bahnhof kan ta betalt för sin kunskap och varumärke.

På privatsidan säljer bolaget i stadsnäten. Verksamheten tutar på med stadig tillväxt på kanske 13%. Det är tänkbart 2013 ökar mer p.g.a. tv-stopper och efterföljande uppmärksamhet, jag har dock inte räknat med det utan satt årets tillväxt till 13%. (jag är dock öppen för en överaskning i Q2-rapporten). Bahnhofs kunder är 94% fiber. Exponeringen mot ADSL är försumbar (till skillnad från bolag som alltele och andra).

2009: 65.000 kunder
2010: 83.000 kunder +27%
2011: 97.000 kunder +12%
2012: 110.000 kunder +13%
2013: 124.000 kunder +13% (min prognos)

Den mer intressanta delen av verksamheten, den med både höga marginaler och hög tillväxt, som ganska snart, som det ser ut, passerar 50% av omsättningen, är dock företagssidan. I bolagets senaste rapport framgår att tillväxten ökar mycket kraftigt.

2010 Q1 21 MKr
2011 Q1 25 MKr +19%
2012 Q1 32 MKr +32% (helår blev 181 Mkr)
2013 Q1 51 MKr +56% (helår blir 288 Mkr ??)

Det jag tycker är speciellt intressant här är det som bolaget antyder i rapporten om "exploderande" VPS-försäljning, där mer än hälften av beställningarna kommer från utlandet. Men det händer mycket nu generellt, så det är svårt överblicka vad som växer mest. Mina barns polare hånade mig häromdagen för att vi inte hade Netflix. Netflix är ett bolag som köper mycket kapacitet i bahnhofs våglängdsnät och redan över en halv miljon svenskar använder netflix eller liknande tjänst. Det troliga är att inom bara några år använder kanske 1-2 miljoner svenskar netflix eller liknande tjänst. Roligt för netflix, men lika roligt för bahnhof.

Hur ser då framtiden ut? I rapporten för 2012 skrev bolaget att ambitionen är att omsätta 1 miljard med 10-14% marginal inom "några år". Detta tolkar jag som att ledningen ser att bolaget kan fortsätta att växa med 25%-35% per år. Det skulle alltså kunna se ut som nedan.

2010: 237 Mkr +27%
2011: 320 Mkr +35%
2012: 391 Mkr +22%
2013: 500 Mkr +28% (prognos)
2014: 625 Mkr +25% (prognos)
2015: 781 Mkr +25% (prognos)
2016: 977 Mkr +25% (prognos)

Nu senast i Q1-rapporten skruvar bolaget snarare Upp förväntningarna lite. De skriver.

".....Bahnhofs långtidsprognos är att inom några år nå en miljardomsättning med vinstmarginaler på mellan 10 – 14 procent, utan tillskott av kapital eller utspädning av befintliga aktieägare. Det finns samtidigt utrymme för en än starkare tillväxt. Utveckling är inte linjär. Evolution sker i språng...."

Då skulle det kunna se ut så här alltså?

2010: 237 Mkr +27%
2011: 320 Mkr +35%
2012: 391 Mkr +22%
2013: 520 Mkr +33% (prognos)
2014: 692 Mkr +33% (prognos)
2015: 920 Mkr +33% (prognos)

Marginalen borde bli åt det högre hållet eftersom det är den lönsamma företagsmarknaden som växer snabbast och upptar en allt större del av omsättningen.

Bahnhof värderas med ovanstående antaganden då idag till PE=10 på en ganska säker 2013-prognos, det ger en direktavkastning på 5% vid utdelning av halva vinsten.
Eller till PE= 7 på en ganska säker 2014-prognos och nästan 7% direktavkastning vid utd. av halva vinsten.
Eller till PE= 5-6 på en 2015-prognos....

Det är lågt på en snabbväxare och förklaringen som jag ser det är den rabatt som applicerats p.g.a. den något turbulenta perioden 2010-2011. Under denna period, under den förra VDn, tappade bolaget kostnadskontrollen. Karlung & Norman återtog 2012 ledningen i bolaget och tillsammans med bl.a. en ny försäljningschef har man skapat en organisation med ny moral och stridsvilja, mer laddad än någonsin.

Marknaden vill se en period med stabilitet innan den åter accepterar ett lite högre (mer normalt) PE-tal-tal. Men med Karlung vid spakarna är det en lågoddsare att bolaget numera åter går in i en stabil period med kostnadskontroll och tillväxt och då bör rabatten monteras ner med tiden.

Kontentan är att aktien känns som en ganska bra placering. Den höga tillväxten i kombination med att marknaden med tiden bör kunna acceptera ett lite högre PE-tal lite längre fram gör att kursen kan stiga ganska mycket från nuvarande nivå.

Min rek: Köp och behåll minst 1 år. Riktkurs 12-18 månader är 100 kr.

Kul att se någon reka ett bolag som i dag tjänar bra med pengar. Du verkar ha en sund inställning till investering, så min fråga är varför du har en riktkurs på ett år. Min andra fråga är varför man ska ha en riktkurs överhuvudtaget, särskilt som 100 % på ett år är en ganska kraftig uppgång. Använder du en sådan retorik riskerar du att förknippas med haussarkören i diverse förhoppningsbolag.

Sedan undrar jag om det finns några risker. Hög tillväxt ökar attraktiviteten i branschen och gör att nya aktörer kan lockas in på spelplanen. Finns det risk att det blir priskrig, när exempelvis en aktör med större finansiella muskler inser att det kanske finns pengar att hämta här och då särskilt på företagssidan som verkar ytterst lukrativ. Stora fasta kostnader och i stort sett obefintliga kostnader för att addera nya kunder. Finns det någon risk att man åker på något bakslag vad gäller skatteplaneringen? Hur mycket mer utrymme finns det för att växa i Sverige?

P/E närmare 9 med en DA på 5,5 % till och med. Jag är lite mer konservativ och räknar med prognostiserade 450 miljoner i omsättning och 49 miljoner vinst. Vilket även det är ett väldigt bra resultat. Sett till hur prognoserna brukar arta sig så är din dock historiskt mer riktig.

Angående värderingen så har den av någon anledning aldrig varit speciellt hög. Toppade kring P/E 20, 2011. Därefter verkar folk konstant ha räknat med att tillväxten i stort sett helt ska avta.

Skoj med en analys förövrigt. Jag funderade på att skriva en själv men intresset här inne verkar vara övervägande åt förhoppningsbolag.

Ett tillägg:
Vinsttillväxt per aktie
2009- 86,81 %
2010- 150,43 %
2011- 39,29 %
2012- 38,32 %
2013- 38 %(?). Företagets prognos.

Jag undrar om Lynch hade hållit fast vid att ett rimligt P/E för ett växande bolag är dess förväntade långsiktiga vinsttillväxt.


Gällande privatpersoner så växer man på en i stort sett mättad marknad. Konkurrens från andra företag är alltså där inget större riskmoment. Därtill har Bahnhof till följd av sin väldigt billiga organiska tillväxt marginaler som andra företag helt inte verkar kunna matcha.

På företagssidan är det svårare, i alla fall för mig att uttala sig. Men man ska ha klart för sig att det absolut inte är gratis att etablera sig. Bahnhof har därtill tillgång till infrastruktur som till viss grad är unik och i vissa fall har köpts till en spottstyver av faktiskt byggkostnad. Det råder inte heller någon brist i nuläget på stora finansiella jättar som konkurrerar mot Bahnhof.

Men visst, marginalerna lär inte gå att behålla i all evighet. Vem vet om ens tekniken är gångbar om 5-10 år.


Jag skulle påstå att den risken är minimal, ifråga om svensk upptaxering. Risken ligger snarare i att "momsparadisen" höjer skatten vilket såklart hade slagit direkt och relativt hårt mot marginalerna.


Bahnhof är fortfarande ett litet företag med relativt låg marknadsandel. Så länge de fortsätter att 'knycka' kunder så finns det ingen begränsning än på många år.

De har även gjort vissa inbrytningar i Norge och Nederländerna. Informationen om hur detta gått har dock varit synnerligen begränsad. Bahnhof är absolut inte så transparenta som man ibland kunnat vilja. Om något kan jag tycka att deras rapporter känns rätt oprofessionella.

20 är ju inte direkt lågt heller, det är i klass med HM. Hur hög värderingen ska vara har jag svårt att svara på, men dagens värdering verkar i vart fall inte vara uppenbart orimlig. Det som Karlungs rockad smärtsamt bevisade är att beroendet av kompetent ledning är stort. När gamla ledningen klev ner började det svaja betänkligt i masttoppen. Det gör att en viss rabatt är befogad. Om dagens tillväxttakt håller i sig så kan man så klart betala nästan vad som helst. Frågan är vad en rimlig takt på längre sikt, säg om 10 år, är. Noteringen på aktietorget gör att få institutionella placerare får äga bolaget. Investerare också kanske ser marknaden som snabbrörlig (tänk Apple), vilket gör att en viss rabatt blir befogad. Personligen tror jag marknaden är mindre snabbrörlig, men det är ganska vanskligt att säga.


När det gäller företagssidan är de stora investeringarna, som jag uppfattat det, själva lokalen. Är drakarna redan på plats och konkurrerar? På privatsidan gör de det, men på företagssidan tänker jag mig att de större spelarna inte är på plats. För vid någon punkt borde branschen bli mindre attraktiv, t ex på grund av ökad konkurrens. Jag har ganska risig koll på dynamiken i branschen för hosting och datacenter, du råkar inte ha någon länk på någon sammanställning över branschen eller dylikt?

Å andra sidan har HMs vinsttillväxt de senaste fem åren varit ~10 %, vilket får anses riktigt uruselt för ett företag som värderas till P/E 22. Emedan Bahnhofs vinsttillväxt per aktie under samma period varit 1144 %. Det kan jag tycka bör motivera ett högre P/E än dagens.

Om något framstår HM som klart övervärderade i den jämförelsen.


Stora kostnader i sammanhanget är även hänförliga till nätet. Det kostar ~1000-2000 kronor per meter att gräva ner ett vanligt fibernät. Bahnhof har lyckats bygga upp stora delar av sin infrastruktur genom billiga förvärv till följd av vissa företags lite för stora planer. Stamnätet köpte man för 1 % av byggkostnaden. Därtill har Bahnhof en relativt aggressiv avskrivningshastigt så de verkliga kostnaderna (och värdena) kan man inte se genom att kolla på balansräkningen.

Dock tror jag inte heller att de höga marginalerna kommer vara uthålliga, inte ens på privatsidan, om än i högre grad där. Det fina i kråksången är dock att de inte behöver vara det. Med dagens värdering så har vinsten och vinsttillväxten en ordentlig fallhöjd innan jag skulle anse aktien övervärderad. Marknaden skulle såklart få fnatt om vinsttillväxten halverades, men det bryr jag mig inte så mycket om.

Det är ju det gamla vanliga. Vad som helst kan naturligtvis hända. Men det gäller ju alla aktier. Bahnhof är väl i sammanhanget en aktie med ganska låg risk eftersom bolaget faktiskt tjänar pengar, vilket en hel del bolag som haussas inte gör.

Nu t.ex. är det sommar och stiltje så närmaste månaden kan ju bolaget dippa oavsett hur bra det ser ut.


Bahnhof är inget dyrt företag som snart kommer konkurreras ut av billiga företag.

Det är precis tvärtom. Med lågt pris och rätt produkt i rätt tid har bahnhof vuxit från ingenting till ett respektingivande företag på 20 år i konkurrens med etablerade giganter med imponerande resurser. De resursstarka konkurrenterna har ju alltid funnits där.

Bahnhof är inte störst och starkast. Bahnhof är däremot ett intelligent jordnära företag som känner sina kunder väl. Detta har givit dem den edge som varit företagets bazooka i 20 år.

FIBER:
Tack vare att bahnhof kom över fiber billigt i ruinerna efter Utfors haveri äger man fiber till 40 svenska städer och stomnät i vilket man kan sälja stor kapacitet billigt och gå med bra vinst.

Framtiden här handlar troligtvis om hårdvara och mjukvara för att öka kapaciteten. Med lokal cash och annan teknik kan man troligtvis öka den upplevda kapaciteten tusentals gånger. Här handlar det om kompetens, inte pengar. Bahnhof håller nu på med ett projekt de kallar för acceleratorer.

DATAHALLAR:
Det finns massor med datahallar. Speciellt finns det många datahallar med ledigt utrymme.
Förutom hos bahnhof, där utrymmet tar slut ganska snabbt eftersom kunderna råkar gilla Bahnhof. Bahnhofs nya datahall thule har dessutom egenskaper andra datahallar inte har. T.ex. low latency.

Den strategiska framtiden här handlar troligtvis inte om gigantiskt med billigt co-location fur alles utan om VPS fur alles. I samma skåp som det får plats 42 servrar kan du nämligen få plats med upp till 700 virtuella servrar (VPS). Vilket leder in på............

VPS/Molntjänster
Med rätt kontrollpaneler är VPS överlägset shared hosting. Hittils har priset varit högt. Men tack vare bahnhof och andra är det nu lika billigt och enkelt få en egen server som skaffa sig shared hosting.

....det stora problemet här handlar om att sälja i stor volym. Hur skaffar man kunder i stor volym? Från teori till praktik alltså? Vilken tur då att Bahnhof är mästare på uppmärksamhet. Av en händelse!

http://abcnews.go.com/blogs/headlines/2013/05/cold-war-meets-sci-fi/

http://www.amazon.com/s?url=search-alias%3Daps&field-keywords=The-Art-Data-Center-Environments

Hur skall bahnhofs konkurrenter plagiera detta för att nå ut på världsmarknaden? Vilken kontroversiell gruppering ska de bli kända på? Bahnhof har jobbat på sitt varumärke i 20 år.

Konkurrenterna ligger många år efter bahnhof om det överhuvudtaget är plagierbart. Detta med VPSer i stor volym till hela världen är oerhört intressant följa närmaste åren. Det kan helt stöpa om bahnhof som vi känner det idag. Det finns sinnessjukt mycket pengar i detta om man kan få upp volymerna.

Med sina till synes galna futuristiska modulära datacenter har bahnhof redan dragit igång nästa våg av uppmärksamhet på vår planet.

http://www.wired.com/wiredenterprise/2013/01/bahnhof-modular/

STADSNÄTEN:
Detta är den marknad bahnhof kommer få kämpa mest med. Men det kommer alla andra konkurrenter få göra också. Bahnhof har bland de bästa erbjudanden i stadsnäten. Dock medges att marginalerna här är ganska små.

Men det händer spännande saker här också, som kan förändra spelet till bahnhofs fördel.

Bahnhof driver på för att KO (kommunikationsoperatörernas) inflytande skall tyglas, vilket är helt rätt. Det är egentligen en ganska märklig företeelse. Bahnhof har här flera strategier i allians med andra leverantörer i stadsnäten. En av dessa är att KO helt avskaffas. Det skulle sänka priserna för kunderna i stadsnäten samtidigt som bahnhof troligen skulle kunna höjja marginalerna. En annan strategi är att starta en egen KO som konkurrerar med andra KO.


Bahnhof har väl 10.000 företagskunder eller något sånt samt 100.000 privatkunder.
I Sverige finns hundratusentals företag och 5 miljoner hushåll.
Spontant känns peak-marknad ganska avlägsen.

Bahnhof har en strategi att sälja utanför Sverige också. Jag nämnde VPS-er här ovan men sedan finns man ju också med i stadsnät i Norge och Holland. Sistnämda är fortfarande mycket blygsamt, i Norge t.ex. omsatte man enbart 2.5 miljoner och i Holland troligtvis ...tja troligtvis ganska lite. Det hänger väl ihop med att stadsnätside'n där är ganska ny fortfarande. Men pratar man framtid så hör väl detta till saken.

Det är inte hugget i sten att Bahnhof alltid ska vara listat på aktietorget. Jag tror personligen att det just nu är ganska nerprioriterat att flytta till annan lista, att Karlung betraktar det som onödiga kostnader. Men ju större bolaget blir desto mindre är mer-kostnaden flytta till annan lista. Så jag tror det kommer ske om 2-3 år.

Fördelen med bättre lista för Bahnhof är troligtvis en bättre bevakning. Idag hamnar Bahnhof utanför vissa aktieanalyser eller sammanställningar av snabbväxare och annat därför att det befinner sig på aktietorget.


Det är ju företag som Bahnhof som pajjar marknaden för Telia, tele2, comhem osv. - inte tvärtom.
Är du inte med på detta?

Tack för en analys av ett bolag med substans i och som visar vinst!
Nu äger jag aktier i bolaget till en snittkurs på 27,30 så jag är nöjd med kursutvecklingen hittills.
Även jag tror på bolaget framöver, enda irritationsmomentet med Bahnhof är precis som Enupp skrivit att rapporterna från bolaget inte känns professionella.

Nu var det bara ett exempel, men pratar vi vinsttillväxt kan vi titta på Apple som handlas nära ensiffriga P/E-tal. De har växt förbaskat fort under senare år. Där är marknaden rädd att Apple ska tappa stafettpinnen till någon annan spelare.


Exakt, men Bahnhof bygger mycket av sin framgång på att vara snabbrörliga, komma med innovativa lösningar etc. Beroendet av Karlung är stort. Frågan jag ställer mig är hur viktig är innovationen när vi går framåt. Ponera att innovationstakten mattas av påtagligt. När Karlung klev ner blev bristerna påtagliga. Att köpa en andel i Bahnhof är, på gott och ont, till stor del att köpa in sig i Karlung.


Personligen ser jag gärna att de är på aktietorget så länge som möjligt. Eftersom jag ska vara nettoköpare är en så låg värdering som möjligt inget negativt. Det jag försökte utreda var skäl till att värderingen sett till de flesta multiplar är relativt modest.


Jo, det känner jag till. Bahnhof är ett snabbrörligt gerillaband och gamla telekommonopolisterna är stela jättar, jag ställer mig bara frågan om de inte kommer vilja försöka hämnas eller komma åt Bahnhofs extremt lukrativa position.

Det har Apple absolut, de har även växt sig så stora att marknaden börjar ta slut. Man kan inte vara en snabbväxare för evigt, vilket jag antar är vad som gör marknaden ljummen. Bahnhof har dock möjlighet att fortsätta växa snabbt under en väldigt lång tid framöver, inte ens på den svenska marknaden är de i närheten av att få slut på eventuella kunder. Apple kanske också är undervärderat, vem vet?


Är det som så är det ju tur att Karlung äger större delen av Bahnhof, inte har någon direkt möjlighet att sälja och har ett klart intresse i att företaget går bra samt därtill är relativt ung och kry.

Försäljningen fortsatte öka även utan Karlung. Däremot blev kostnadskontrollen lite sämre. 2012 blev då lidande eftersom mycket kraft ägnades åt att styra upp verksamheten, ersätta lite chefer och andra.

2009: 187 Mkr
2010: 237 Mkr +27%
2011: 320 Mkr +35%
2012: 391 Mkr +22%
2013: 500-520 Mkr +28-33% (min prognos)

Men det positiva med detta är att nu vet vi att Bahnhof håller bra koll på kostnaderna närmaste åren. Q4 var marginalen imponerande 16%. Q1 dras ner lite av engångskostnader för att öka marginalen i telefonidelen. Dessutom har man vässat priserna lite i stadsnäten och det är ju roligt för kunderna och vad som är bra för kunderna är troligen bra för bahnhof på lång sikt.

Innovationstakten rullar ju på framöver. Dels nämnda projekt men sedan handlar innovationen också mycket om affärsutveckling. Att kläcka ideer om hur något skall säljas och till vem. Som exempel den VPS-försäljning de nu dragit igång utomlands med all uppmärksamhet kring bolaget som solsegel.

Det som stör mig med Bahnhof som många erfar är de floskler som Bahnhof använder.

Bahnhof driver/hostar inte en av 13 rootservrar utan 1 av 359 st.

Man äger inget stamnät, man har köpt fiberpar ifrån den gamla Utfors-ringen, rätten och rören
för att lägga mer fiber såldes till Telenor. Skulle man nu äga det stora stamnät som man påstår att man äger skulle anläggningstillgångar vida överskrida 1 miljard.

Sedan sparar Bahnhof in på peeringkostnader genom att låta en stor del av trafiken gå via öppna kopplingspunkter t.ex. som gör att det är mycket långsamt att skicka data från bahnhof till annan leverantör, men åt andra hållet går man närmsta väg.

Telia
http://as.robtex.com/as1299.html

jmf

Bahnhof
http://as.robtex.com/as8473.html