Bahnhof - BAHN B

Bahnhof på rätt spår

Med en bra inledning på året övertygar siffrorna i Bahnhof. Därtill finns tillväxtpotential i dotterbolaget Elementica.

Säger man teleoperatör i Sverige så tänker nog de flesta på Telia, möjligen Tele2. Men för dem som är lite insatta i telekomlandskapet och tänker mer på internet än telefoni är det nog andra namn som kommer högt på listan. Ett av de mest intressanta är Bahnhof. Den lilla men snabbt växande internetoperatören levererar bredbandstjänster till såväl företag som privatpersoner och det är en gammal BV-favorit av många, goda anledningar. Den operationella utvecklingen med hög tillväxt och fin lönsamhet är en sådan faktor, bolagets tydliga ställningstagande för sekretess och integritet ett annat. Bahnhof har hittat en intressant position på telekommarknaden med fokus på nät- och datahallsbaserade tjänster för företag och privattjänster på inhyrd kapacitet i stadsnät. Kanske en lite långsökt analogi skulle kunna vara med flygbolag där de största bolagen erbjuder allt ifrån lång- till kortdistansflyg med en komplex organisation som följd, till skillnad från nischspelarna som fokuserar på en typ av linje vilket gör att de behöver färre olika flygplanstyper osv. På samma sätt erbjuder stora telekomleverantörer data och rösttrafik med bred geografisk spridning och många typer av tjänster. Det ger vissa skalfördelar men också ökad komplexitet samt exponering mot relativt ointressanta segment. Bahnhof har med ett mer fokuserat erbjudande plockat russinen ur kakan. Bahnhof är positionerat så att bolaget på ett kostnadseffektivt sätt kan uppgradera kapaciteten i sina nät och därmed konkurrera med kapacitet mot kund till priser som understiger de stora telebjässarnas. Innevarande år ska Bahnhof tiofaldiga kapaciteten i sitt stomnät. Man kan nog säga att Bahnhof är något av en premieleverantör med fokus på hög bandbredd mot såväl företags- som privatkunder.

Att Bahnhof valt rätt väg återspeglas i en övertygande historik med en genomsnittlig, årlig, tillväxttakt på 18 procent de senaste fyra åren. Under samma period har resultatmarginalen före skatt förbättrats, om än i långsammare takt, från en nivå kring 11,2 procent till 12,7 procent under fjolåret. Operatörsverksamhet är inte någon höglönsam verksamhet med tydliga skalfördelar eller hävstång och därför blir inte lönsamhetseffekterna så stora trots hög tillväxt på översta raden. Därtill är investeringsbehoven höga. Med andra ord krävs det bra tillväxt även kommande år för att vinsten per aktie ska stiga. Bahnhof hade relativt låga investeringar (CAPEX) under 2015 då de låg på 31,5 Mkr (102 Mkr inklusive förvärvet av internetoperatören Tyfon) vilket (exkl. Tyfon) motsvarar 4,9 procent av omsättningen som var 649 Mkr under samma år. Under 2014 låg CAPEX på 44,8 Mkr, motsvarande 8,8 procent. Som jämförelse ligger de stora telekomoperatörernas investeringar mellan 10-13 procent av omsättningen. Så långsiktigt bör man nog ta höjd för en investeringsnivå åtminstone närmare 10 procent. Och innevarande år lär de bli än högre, inte minst givet utvecklingen av Elementica.

Elementica är ett dotterbolag till Bahnhof som ska driva datahallar och bolagets största projekt är en serverhall i Hjorthagen med en kapacitet på 21 MW, vilken kan jämföras med Bahnhofs nuvarande kapacitet på totalt 5 MW. Grunden i affärsmodellen är hyresintäkter från kunderna i datahallen men en stor intäktskälla är även återvunnen energi. Dataservers genererar mycket spillvärme som ska återvinnas genom överföring till fjärrvärmenätet. Elementica har fått markanvisning av kommunen men än så länge fokuserar bolaget på att få in kunder och bygga upp beläggning av kapaciteten. Detta är med andra ord ett långsiktigt projekt som inte kommer att generera intäkter än på länge. Det finns många fördelar med en dylik anläggning. I Sverige är energipriserna låga och driftskostnaderna för energin än lägre jämfört med många andra europeiska länder vilket ger en konkurrensfördel. Med projekten inom Elementica kan Bahnhof dra nytta av detta. Bahnhof har talat om ett värde på Elementica kring 3 miljarder och kostnader om totalt 750 Mkr. Bahnhofs andel är 73 procent. Den emission i Elementica som genomfördes till 22 kronor värderade bolaget till knappt en kvarts miljard. Så för den som tror på projektet finns stor uppsida, men som sagt, det tar tid. Det är många tunga namn i ägarlistan för Bahnhof såsom Öresund, Didner & Gerge samt Nicklas Storåkers, så uppenbarligen finns det duktiga investerare som är övertygande om att bolaget är på rätt spår.

Bokslutet för 2015 var bolagets bästa någonsin och det föranledde en hyggligt offensiv prognos för 2016 med en förväntad omsättning på 800 Mkr och ett rörelseresultat på 95 Mkr. Första kvartalet 2016 ger stöd för prognosen och mer därtill med en omsättning på 192 Mkr och ett rörelseresultat på 23 Mkr. Till en aktiekurs på 182 kronor värderas Bahnhof till 1940 Mkr. Nettokassan uppgår till 160 Mkr så rörelsen värderas till 1780 Mkr. Givet att bolagets prognos slår in motsvarar det en värdering av rörelsen till knappt 19 gånger årets rörelseresultat (EV/EBIT). Och den prognosen lär överträffas, så en värdering kring 17-18 gånger årets rörelseresultat kan man räkna med. Och räknar man av värderingen av Elementica så faller multiplarna ytterligare. Med emissionsvärderingen av detta skulle EV/EBIT i Bahnhof bli omkring 15, och givet det stora intresset för Elementica med en ordentligt övertecknad emission så kan man nog räkna på ett väsentligt högre värde. Sammantaget så är Bahnhofs aktie intressant givet en defensiv profil i verksamheten, hög stabilitet, låg finansiell risk samt en tillväxtpotential via dels kärnverksamheten och dels Elementica. Rådet blir köp.